此前历次印花税上调，基本都对市场产生了负面影响，因此投资者需要提高警惕。

前2月经济数据突显紧缩必要，加息也是诸多现有工具能够达到多重效能的有效手段，既紧缩投资，抑制资产泡沫，缓解外贸顺差压力等多重政策目的，但本次加息并没有等到4月（1季度数据出台）多少出人意料，但也显示本次加息不仅针对实体经济，警示资产泡沫和配合日后期指稳定推出也是考量因素。

我们判断本次加息（最近十一个月来的第三次）标志这新一轮加息周期开始。对市场构成短期压力，但下周是上市公司财报公布高峰，绩优股利好消息能够对冲部分负面影响，

　　? 上证指数走势基本与中信大盘指数相吻合，与中信中盘和小盘股走势出现明显分歧，中小盘指数在今年10 月中旬以后出现了明显下跌，而上证指数与大盘指数则在10 月中旬以后加速强势上行。上证指数已基本上演变为大盘股指数，已不能真正反映市场的总体交易情况。

　　? 出现这种情况的原因主要是上证指数以总股本进行加权；新股在上市首日立即计入，且按发行价作基期调整；没有调整股改除权。以上缺陷在中标A 股综合指数的计算中都得到了很好的修正，故从反映市场全貌这个角度来看，中标A 股综合指数（816999）比上证指数更具优势。

　　? 回归大盘股是A 股市场的发展方向。从全球范围来看，成熟市场都是以大盘股为主导的，随着我国经济实力的增强，一批大而强的企业步入A股市场，核心股票市值占比增大的趋势将表现得越来越明显。

　　? 目前，中信小盘指数平均市盈率已经超过了120 倍，而大盘股的市盈率刚接近20 倍，小盘股已成为牛市泡沫的导火索，向大盘股回归有利于促进市场估值趋向合理，是市场发展的必然趋势。

　　? 上证指数在2000 点犹有上升空间。上证指数已从反映A 股市场的综合指数演变为大盘股指数，这是两个完全不同的指数，历史上的2000 点与现在的2000 点已没有任何可比性。而中标A 股综合指数相距2001 年6月的高点还有近30%的差距。

　　? 鉴于回归大盘股是历史发展的必然趋势，大盘蓝筹公司股价和市值比重上升也是历史的必然。目前大盘蓝筹股仍被严重低估，还应得到更高的合理升幅。随着A 股与H 股联动性的增强，大盘蓝筹股将会在H股带动下继续提升整体估值。另外，股指期货的推出将使权重蓝筹股更受关注。

     报告全文http://business.sohu.com/upload/2000/2000.PDF

v     周期性行业与中国经济运行密切相关，但中国的经济周期越来越难以通过国内因素（如宏观调控）来解释。

v     随着现实的发展，我们有必要从国际视角对国内周期性行业的“周期特征”进行重新反思。

v     反思一、对外投资（ODI）的增加，使国内诸多周期性行业在市场拓展、盈利增长、风险分散和提高资金使用效率上受益非浅；

v     反思二、国际贸易的深化，降低中国经济增长（GDP）波幅，并为国内周期性行业提供更平稳环境和更大腾挪空间；

v     反思三、经济发展日趋平衡，导致中国周期性行业发展更为持续，受单体经济冲击（如美国减速）的影响更小。

v     在过去的几个季度中，国内股市周期性行业表现平淡。然而，我们发现部分周期性行业的基本面正在出现改善迹象。更为重要的是，从更广泛的视野看，海外投资拓展了周期行业发展空间，对外贸易平抑了周期行业的波动，经济平衡延长了周期行业的景气，这是我们对周期性行业趋于乐观的根本原因。

v     以钢铁行业为例，行业基本面出现改观：三季报超预期，矿石价格趋稳、吨钢市值估价低、钢铁下游需求旺盛、产业整合加快等都是促发近期钢铁股可能趋暖的因素。但未来钢铁行业海外拓展、钢铁市场国际化和中国钢铁行业国际定位是影响未来行业周期的更为核心的因素。结合行业层面和经济层面的发展，我们认为现在是布局钢铁类周期股的有利时机。另外，我们还看好机械、石油化工、电力、农业四个行业的投资机会。

更多详细报告请查阅 http://business.sohu.com/upload/zhongxin/zhongxin.doc

当前市况总体无忧，但波动难免。唯有抓住相应投资主线，才可
兵来将挡，水来“土”掩

投资要点

? “三季度调整，四季度上攻”是我们认同的市场预期。而9-10 月份恰恰
处于二者之间，我们判断市场9-10 月份可能延续前期调整，但也会随市
况发展随时展开年底行情。

? 随着宏调深入和中报披露，调控与业绩这两个因素的影响脉络日渐清
晰。我们的分析认为：目前宏调对经济的影响只是“幻象”，而企业业
绩增长却真实有序。考虑到业绩拐点已经明确，但反转幅度屡超预期，
业绩因素将再度成为后续投资布局的关注焦点。

? 价值重估和业绩增长是一对孪生兄弟。就整体A 股市场而言，重估已经
开始让位于业绩。但就板块而言，从业绩增长入手寻求估值偏差依然是
定位投资机遇的重要手段。

? 预测政策是愚蠢的，但分析政策形成机理则是明智的。我们认为投资过热、
流动性过剩、人民币低估等都只是经济表象，背后的核心问题在于要素价
格过低。因此，未来宏观改革的基点在于要素价格改革，而要素价格变动
会改变现有行业的估值与业绩，这提示了我们新的投资分析主线。

? 基于要素价格改革，特别是当前土地要素改革（被错误地称为“土地调
控”），我们认为“泛土地”行业中的地产、银行、陆路运输有较好的投
资机遇。短期内，结合业绩增长和市场估值等多重因素，我们积极看好
陆路运输、地产、银行、基础化工、旅游和机械六个行业。

总之，当前市况总体无忧，但波动难免。唯有抓住相应投资主线，才可
兵来将挡，水来“土”掩。

详细调研报告 请点击http://business.sohu.com/upload/zhongxin/zhongxin.pdf

央行的政策多少出乎人们预料，因为新公布的经济数据显示中国经济已有降温迹象，7月份的固定资产投资数据从6月份的33%降到26%，工业生产增加值从6月份的19.5%降到7月份的16.7%，人们预期进一步加息的可能性降低。但本次加息再次让人们始料不及。

不过，如果从另外一个角度来看，我们不会对此次加息的时点选择感到特别惊奇。我们认为本次加息的根本目的不完全针对固定资产投资（尽管央行答记者问把抑制投资作为重要目标之一），而是有何更为深刻的政策内涵。在过去的数年中，中国经济屡屡出现过热迹象，并由此引发了数次宏观调控。企业和地方政府的固定资产投资冲动仅仅是表象，更内在的原因在于，中国的要素价格过于便宜，包括资金、土地、自然资源价格过低，在各类要素价格扭曲的情况下，即使投资过热和产能过剩，企业依然能够维持一定的利润空间，这是导致固定资产投资屡压不下的重要原因。

因此，我们认为今后的调控，无论是采取货币手段还是行政手段，其核心的调控基点不单纯的是固定资产投资，而是将会越来越倾向于要素价格改革，本次加息是进一步提升资金价格，这个政策将会与煤电联动、油价改革等其他的资源价格改革相配合，是日后宏观调控的趋势。

从对市场的可能影响看，在过去的几个月的时间里，央行采取调升贷款利率、提升存款准备金率等多种手段，当时这些政策对市场走势没有明显影响。不过，经历了3个多月的时间，宏调的累积效应开始显现，而且当前的市场也比3个月前更为敏感，不排除市场的情绪性反应。

尽管四年一次的奥运会赛事通常只有17天的时间，而为了申请和准备这项赛事则往往需要4-5年。因此，奥运会往往被视为最为重大的周期性事件，其对主办国的社会经济、生活环境乃至股票市场都会产生很深远的影响。

一、    奥运会如何影响股市

截止到2004年雅典奥运会，现代意义上的奥林匹克运动会共进行了25届。奥运会的举办可以说经历了不同类型的国家和不同历史时期。随着奥运会规模越来越大，经济层面的影响力越来越强，奥运本身也成为了影响举办国股市的重要因素。总体来看，奥运对相关股票的影响主要取决于两个因素：一个是奥运会的融资模式，另一个是距离奥运会的时间。

从融资模式上看，历史上举办奥运会的资金来源有三种解决方案：政府承担为主（如2004年汉城奥运会）、民间承担为主(如1984年洛杉矶奥运会)、政府和民间混合承担（如2000年悉尼奥运会）。以政府承担为主的奥运会往往更注重奥运场馆建设和城市基础设施的改建，更注重通过奥运提升国家的整体形象和投资环境，但政府投资为主的模式可能导致过度投资。相反，以民间承担为主的奥运会则会最大限度利用现有场馆，减少新增投资的出现，完全商业化的运作往往还能产生一定的收益，但民间承担的奥运会往往对整个经济的拉动有限。例如，民间投资为主的84年洛杉矶奥运会直接基建投资仅4.8亿美元，而政府投资为主的88年汉城奥运会的直接基建费用高达31亿美元。

2008北京奥运会虽然也鼓励民间资金参与，但整体看是以政府承担为主的。而且北京奥运会的成功标志也并不限于盈利考虑，还有着提升国际形象和改进投资环境等多重目标。这意味着北京奥运会投资力度会更大，对经济的拉动性会更强。据测算，北京市与奥运相关的直接投资需求超过2800亿元，如果加上间接投资需求，总投资将达到15000亿元。相关资料显示，北京投资需求主要领域分布在：奥运场馆及其附属设施建设与运营，投资需求220亿元左右；城市基础设施建设和服务能力提高，投资需求2000亿元左右；现代制造业、高新技术产业发展投资需求约1500亿元；金融、商贸、物流、会展、旅游等现代服务业发展，投资需求约2000-3000亿元；新城开发和小城镇建设及房地产开发，投资需求约7000-8000亿元；教育、文化、医疗、卫生、社区服务、公共安全维护等社会公共服务领域，投资需求约800-1000亿元。如此大量的投资需求，必然对股市上众多产业链的上市公司形成积极的影响。

从时间因素看，奥运会对股市的影响可以分为2个阶段：1）奥运会筹备期（通常在奥运会举办年前的3-4年）。这一时期是奥运投资的高发期，主要包括了用于奥运比赛场馆建设及相关设施的投资，如各类比赛场馆、运动员村、记者村、传媒通讯设施。当然也包括间接为奥运服务其他基础设施投入。如改善道路、机场、地铁等交通项目投资，以及污染控制、治理污染、绿化等环保方面的投资。在这一阶段，奥运投资将主要带动股市中建筑建材、通讯传媒和环保产业的发展。2）奥运的举办期（奥运会举办当年）。奥运举办当年会有大量来自外部的需求（外来的运动员、记者和游客等），从而引发各项经济、消费活动。这些需求将集中在旅游、交通运输业、商业、餐饮业、教育传媒和其他社会服务业等领域。在奥运会举办当年，股市中上述行业的股票往往有着更好的表现。

二、奥运会对相关行业的影响

奥运的准备和举办是一个漫长的过程，其对股市的影响也是长期和渐进的。从目前北京奥运的准备情况看，下述行业将陆续从中受益：

1、建筑建材行业

为迎接奥运会召开，北京市奥运基建投资将超过2000亿元，而06-07年恰好是基建投资规模最大的2年。北京将新建19个体育场馆，包括世界贸易中心和北京国际体育展览中心、奥运村、记者村等配套工程。而北京当地及周边地区建筑企业有望从中拿到以奥林匹克公园和场馆为主的60％左右的奥运会工程项目，预计相关建筑、建材、环保等上市公司将因此进入奥运高景气周期。例如，G城建承揽了国家体育馆和奥运村项目，为公司的经营业绩提升提供了保障。而奥运建设对水泥、建材等原材料的巨大需求，还将直接带动北新建材、冀东水泥等相关建材类上市公司每股收益的稳步增长。

2、旅游宾馆行业

数以万计的奥运游客将使旅游业从中获取最大限度的经济利益。以奥运旅游开发效应获得巨大成功的悉尼奥运为例，悉尼在奥运举办期间，仅仅17天内，就招揽了25万名外国人前来悉尼观战和旅游。从1997到2000年（奥运举办年）的四年间，共有150万名游客访问澳大利亚，带来了高达42.7亿美元的旅游收入。

北京的旅游宾馆行业也会从奥运中受益匪浅。就北京的旅游市场看，2006年是北京人文奥运欣赏年，未来3 年北京旅游市场客流有望保持每年20-30%的增幅，双百强旅行社的市场份额有望迅速扩大，特别是几个龙头旅行社如国旅、中旅和中青旅等的入境游业务都将进入黄金季节，中青旅是主要受益的上市公司。就北京的酒店市场看，目前北京与奥组委共签约酒店112 家，其中五星级38 家，四星级酒店40家，三星级酒店34 家，接待能力为5000 人次。其中，拥有多家酒店资源的首旅股份是主要受益的上市公司。

3、啤酒行业

奥运会等重大赛事往往是促进啤酒消费的契机，特别是中高端啤酒的消费，中国的酒类上市公司充分认识到了这一点。作为啤酒行业龙头的青岛和燕京已经双双与北京奥组委签约，成为奥运会的赞助商。这将非常有助于公司品牌形象的提升以及销量的增加。青岛和燕京在国内、国际啤酒市场的优势可望进一步突出。当然成为奥运会赞助商也会有比较大的投入。考虑到投入的增加，取得赞助商的短期效益有限，但是从长期来看，对公司的品牌，销量和业绩都会是较大的促进。

4、交通运输行业

奥运会对城市交通的需求是巨大的。从而为从事城市交通的上市公司带来了巨大的商机。首先，对公交公司而言，由于政府在道路交通建设方面加大了投资，交通管理水平的也在不断提高，这使得公交公司的运营效率提高，公司有限的资产取得更大的效益。其次，由于奥运会的缘故，公交广告的价值不断升值。由于公交广告具有覆盖面大，流动性强等特点，在广告行业的竞争中将处于优势地位。因此公交媒体的广告业务将取得良好收益。再有，随着奥运的举办，北京的城市规模将不断扩大，流动人员将在一段时期内逐年增加。由于上述因素，北京公交系统的G北巴将是明显受益的上市公司。

5、房地产行业

历届奥运会的主办城市，其房地产市场异常火爆，其房价走势一路攀高。由于2008奥运会的需要，北京市正在进行全方位的城市基础设施改造，建筑群体规划和修建，以提高主办城市的环境品质和解决交通运输瓶颈，这对北京房地产市场无疑是一个巨大的利好。在房地产方面，中体产业无疑是明显受益的上市公司。中体产业会同广东金业、沈阳华新等投资伙伴在广州、上海、天津、北京等十多个大中城市开发奥林匹克花园项目，获得极大的成功。其极具创新地将“加盟店”的方式引入到房地产开发领域，目前已经初步创立了独具特色的“奥林匹克花园”品牌。另外，随着北京奥运的来临，中体产业的体育项目所带来的收益价值将逐步扩大，公司的品牌战略有进一步增值的趋势。

除了上述行业外，奥运会所带来的经济衍射还会使其他众多行业受益。奥运经济带来了消费需求的巨大增长和升级，对北京本地的商业股如G综超、王府井、西单商场等形成实质性利好。而奥运会的宣传推广，也将促使G中视、G明珠、G歌华等传媒公司营业收入快速增加，共同分享奥运大餐。

一、宏观调控开始变调

今年明显加快的货币和投资的增长数据很早就引起了关注，针对过热经济的一轮宏观调控随即展开。在过去短短的3个多月里，央行提高了贷款利率（4月28日），两次宣布上调存款准备金率（6月16日和7月22日），两次针对贷款过多的商业银行发行惩罚性定向票据（5月17日和6月14日），此外，还不断运用“窗口指导”和公开市场操作等手段来解决日益泛滥的流动性。

本次调控与04年的调控形成了鲜明的对比。本次调控的主导机构是中央银行，采取的基本上是货币政策手段，调控的对象是货币流动性。这与04年的调控明显不同，当年的调控主要机构是发改委，主要采取的是行政性手段（标志性政策是从行政审批角度严控钢铁、电解铝、水泥等“过热行业”），调控的对象是固定资产投资。

强调两次宏观调控的差异在于它们对于股市的影响是不同的。从历史上看，发改委为主导的行政性调控对股市的影响非常直接，04年4月11日针对过热产业的行政调控措施一出台，上证指数当周下跌了1.94%，一个月后的跌幅达到了9.68%。反观今年4月以来开始宏观调控，上证指数基本不对央行的调控措施作出反应，即使是央行政策密度最大的4-6月份，上证指数依然涨势如虹。当然，这两年的市场环境有了很大不同，但我们依然可以判断市场化的货币手段对股市直接影响要弱于行政性手段。

不过，从7月下旬开始，宏观调控的主基调开始发生变异。首先是温总理两次在中央级别会议上强调压制固定资产投资，随后发改委为首的5部委联合发文，出台了《新开工项目清理工作指导意见》。这标志着行政手段重回调控的主舞台，市场人士也开始猜测马凯将取代周小川掌舵今年余下的宏调旅程。市场对此的反应是立竿见影的，上证指数出现了罕见的8连阴，上证指数周跌幅超过2.6%。

二、今年股市如何反应

历经政策磨练的股市对宏调的任何细微变化都会保持高度敏感，类似的经济背景和调控手段引发人们担心市场出现比较大幅的调整，进入8月份以后的市场表现清晰地显示了这种担忧。不过，笔者倒并不认为市场会出现04年的深跌局面。这主要取决于不同的市场环境和相同的调控机理。

从市场环境上看，今年的市场环境明显不同与04年，市场估值水平和业绩增长态势要更为优越。首先，尽管经历了年初以来的很高涨幅，目前中国A股的平均市盈率只有20倍，要远低于04年42倍的市场市盈率，市场并没有明显高估的迹象。另外，04年中期上市公司业绩恰好走过增长的顶峰，随后利润增长逐季下滑。而当前的公司利润增长虽然低于04年的水平，但却处于见底回升的态势。例如，中标50的样本公司06年的业绩增长预计达到11.6%，07年进一步提升到15.5%。而资产注入和税制并轨等因素可能不断制造“业绩惊喜”，在估值合理的前提下，使得当前股市对于调控的抗风险能力更强。

从调控机理看，中国的经济增长模式决定了行政调控的短期性，而这一点在今年表现得尤其突出。中国的经济增长主要由政府拉动（特别是地方政府），地方政府从经济增长（特别是固定资产投资）中受益，但由此导致的副产品---银行坏账---则主要由中央政府承担，这导致了中央政府与地方政府对待宏观调控的貌合神离。来自中央的调控精神往往不能在地方以及得到有效的和持久地贯彻，因此我们看到历史上的宏观调控（特别是行政调控）和经济增长都表现出了明显的周期性。历史上行政调控持续时间不长，往往半年后就会出现投资和工业产值的反弹。

或许有两个因素使得今年的调控周期更为短暂，一是今年固定资产投资中来自地方政府的比重更大，例如，今年上半年中央立项的固定资产投资3770亿元，同比增长25%，而地方政府立项的固定资产投资高达32500亿元，同比增长32%，地方政府在投资上拥有更多资源和日益强大的发言权；二是资源约束对投资的限制进一步放松。与04年相比，煤电油运短缺不再是制约投资的因素，而今年充盈的流动性也进一步降低了市场层面的约束。因此，笔者判断尽管行政性调控对股市影响比较激烈，但今年比较04年的宏调会更为短促。

三、宏调变调下的投资选择

04年宏观调控以后的5个月内，有6%的项目被取消。今年8月份发改委等部门发布的《新开工项目清理指导意见》要求对今年投资额超过1亿元的新批的项目进行复核，由于今年新批项目规模普遍偏小，所以我们判断可能被取消的项目数量不会超过04年的水平，但今年与基建投资有关的部分项目投资额度较大，在复核中会受到比较大的影响，进而影响到相关上市公司的业绩。

与货币政策调控不同，行政调控属于“精确打击”手段，对股市上的各个行业的影响不尽相同。根据笔者对历次行政调控的分析，与固定资产关系密切的行业所受影响最大，有色金属、钢铁、交运设备和建筑建材等行业在调控后的跌幅最大，而公用事业、金融服务和交通运输等行业表现出较好的防御性。

在调控的背景下，公用事业类股票所有的影响偏小。而且，今年下半年政府将加快推进资源性产品价格改革，包括水价、电价、土地价格、公交价格、供热价格等。这对公用事业股是个强力支撑。

对银行股，人们担心宏调后贷款增长放缓的负面影响。但下半年银行业务的“数量增长”会让位于“利润增长”，贷款升息和部分混业经营的开放提升了银行的盈利空间。综合质地、增长潜力等因素，招商、民生是值得推荐的股票。招商和民生是经营风险比较鲜明的二个银行。推荐招商一个重要原因是H股发行有助于其价值(资产质量高、业务模式好)的提升。民生是一个民营银行，经营风格较为激进，增长动力较足，可能的增发计划也是一个支持性因素。

针对房地产的争议很大，且该行业也属于宏观调控对象。但笔者认为房地产行业和房地产股票是两种不同的投资品，不应把两者混为一谈。支持房地产股未来上涨的四大因素仍然成立：地产股业绩的大幅增长；房地产行业景气指数继续抬升；土地和项目价值的重估；人民币持续的升值。最近一段时间，这些因素都没有发生变化。7月份尽管连续出台了5个关于地产的调控政策，但房地产股指数在股市的23个重点行业中依然涨幅排名第一。

从整体的策略看，我们认为宏调变调下的近期市场需要侧重防御。但国内股市有3个月一变脸的规律，所以不宜消极防御，而是在平淡市况下积极布局，风险承受力较强的投资者不妨在有争议的板块中精选个股，为将来的“差别收益”埋下伏笔。